（报告来源/作者：万联证券，夏振荣等）
1、有色新一轮景气，供需错配和通胀预期上行持续支撑
1.1经济刺激下20H2起有色进入新一轮景气周期
回顾历史，-年，有色周期三起三落，上涨周期持续2年左右，最近一轮波动有所弱化。以工业金属铜铝为代表，有色周期自年以来经历三起三落，-年拉动力来自中国城镇化和工业化，-年发生金融危机，-年来自拉动力来自金融危机后全球财*和货币刺激*策，-年发生欧债危机以及中国刺激动能降低，年下半年-年上半年拉动力来自中国去库存后地产销售高增，年下半年回落则与国内棚改*策退坡地产销售降速有关。长度上，每一轮上涨周期大致持续2年左右，一方面，即使资源项目开工率提升和复产相对容易，但新建项目投产时间起码要2年，供给刚性较强，同时，需求回落也有一个过程；力度上，年下半年以来周期波动明显弱于前两轮，背后的原因主要是供需弱化，-年以来长期低迷造成资本开支持续低迷，需求端再无可比拟中国城镇化和工业化历史级现象，也缺乏全球同步的财*和货币刺激*策。
年下半年开启新一轮上涨周期，性质上与-年类似，但幅度预计不及。年初下降受疫情影响，到6月随着国内复工复产以及海外疫情扩散、供给抑制，供需错配修复至年下半年以来的平台位置。如果剔除疫情影响，新一轮上涨周期实际上随着年下半年欧盟和美国经济见底反弹、中国经济继续回升而启动，仅用半年时间铜价已超上一轮上涨周期高点（年6月），按经验上2年左右上涨周期来看，本轮周期应该才刚开始。中国经济Q2率先回升，海外经济从Q3起也开始回升，全球PMI反弹，疫后累积流动性向实体经济领域转化，经济大概率恢复。类比上，新一轮周期与-年上涨周期性质上较为一致，都是在经济暴跌后由财*和货币刺激拉动，但国内经济年预期恢复，在杠杆率由稳转升压力下，年财*和货币刺激目前看应维持或边际收紧，目前看国内M2已进入顶部下降区域，全球刺激不同步且全球财*和货币*策空间缩小，中国依然维持正常的货币*策空间，故而本轮涨幅预计将弱于-年。
1.2供需错配和通胀预期上行将提供持续支撑
供需错配继续抬升资源价格。根据已披露的新冠疫苗订单情况，假设疫苗均成功研发量产且履行订单，计算各国疫苗覆盖率情况，可以看出欧盟、美国、日本等发达国家疫苗覆盖率较高，基本可以满足国民疫苗接种的需求，巴西、墨西哥等积极参与新冠疫苗临床III期试验的国家疫苗覆盖率也较高，而相对落后的南美地区（除巴西、墨西哥等）、非洲地区、东南亚地区疫苗覆盖率低。鉴于新兴市场是全球范围内主要的资源出口国，新兴市场国家疫苗订购规模不足将使得发达国家需求恢复速度领先于新兴市场国家供给恢复速度，根据疫苗研发和接种进度，供需错配至少能够在年上半年内维持，从而继续抬升商品价格。
通胀目标不达，货币宽松不止，有色金属作为通胀重要载体。我们认为，虽然全球经济自然增长率放缓、货币乘数降低致使通缩压力持续存在，但在当前时点，随着疫苗逐步落地，美国财*刺激计划明朗，美联储贯彻“平均通胀目标制”、鼓励通胀超调，全球金融体系累积的流动性向实体经历领域转化，年全球通胀水平将逐步抬高。特别是，2%平价通胀作为*策目标之一，美联储明确“目标不达，宽松不止”，考虑到当前美国CPI仅为1.2%，要实现这一目标，预计起码要到年，美联储宽松货币*策才有可能转向。在经济恢复和通胀上行过程中，有色金属作为工业生产必要原料将成为最重要载体之一。
2、未来2年铜矿新增产能小高峰有望平滑
年以来全球铜企资本开支持续处于低位。伴随-年长期下行，全球铜企资本开支年以来一路下滑，-年全球铜企的资本开支持续处于较低位置，意味着未来几年铜矿产能释放整体相对平稳。
未来2年铜矿新增产能迎小高峰。由于开发项目陆续进入投产周期，我们统计发现年和年全球矿产铜产能迎来一轮小高峰，增长率分别达到4.5%、6.9%，年起再次进入平缓增长期。就国内而言，铜陵有色米拉多，西部矿业玉龙二期，紫金矿业卡莫阿、Timok和巨龙铜矿均在-年之间投产，也能反映出这一趋势。
新增产能投放角度可能并不支持铜价中期上涨。从供需而言，我们测算-年铜矿产能增速分别为+2.9%/+4.5%/+6.9%，据OECD预测-年全球GDP增速分别为-4.18%/+4.22%/+3.72%，而历史上铜产销量相对经济增长的弹性系数长期稳定在1左右，新增产能投放角度可能并不支持铜价中期上涨。
供需错配、通胀预期上行，铜矿新增产能小高峰有望平滑，中期铜价有支撑，短期受益于低库存上涨弹性充分。虽然未来2年铜矿新增产能小高峰，但由于年发达国经济需求恢复速度领先于资源国供给恢复速度，铜矿新增产能小高峰有望得以平滑，加之全球流动性宽松、整体通胀预期上行，年铜价依然处于有利环境；而在短期，三大交易所铜库存合计约30万吨，处于年以来新低，全球复苏下终端需求高增叠加补库，涨价弹性巨大。
3、电解铝高盈利或维持，长期格局改善
3.1成本端氧化铝延续过剩，低价有望维持
氧化铝开工率低位运行，行业整体亏损。根据阿拉丁，年9月末国内氧化铝总产能为8,万吨，在产产能7,万吨，开工率81%，持续低位运行；年价格呈N型走势，行业当前整体亏损，近期开工率上行更多来自低成本项目贡献。
国内外氧化铝价格趋同，进口增加压制国内氧化铝价格。年起调整进口关税，氧化铝年最惠国税率5%，年暂定税率0。年以来国内氧化铝进口数量大幅增长，前10月累积进口万吨，已超年以来历年水平。进口氧化铝的涌入使得海外氧化铝价格趋于国内下行，尽管目前国内氧化铝行业整体处于亏损状态，成本支撑下挺价意愿较强，但在海外氧化铝市场不景气的背景下，国内氧化铝难有大幅上行基础。
氧化铝明显过剩局面有望延续。根据百川统计，年我国国内氧化铝新增产能预计为万吨，另曾氏万吨将根据市场情况安排投产，且年末还有万吨待投。年国内氧化铝总产能超9,万吨，考虑到对应的电解铝产能约4,万吨（运行产能仅4,万吨），按1.9单耗，氧化铝产能明显过剩。在产能明显过剩的局面下，氧化铝产量释放弹性大，只要价格上涨至一定的水平，产能释放将使氧化铝价格向下回归。
氧化铝进入边际成本定价区间，整体过剩背景下价格预计稳定。虽然国内氧化铝项目整体处于盈亏平衡附件，挺价意愿强烈，但在过剩局面下缺乏定价权。全球成本曲线位置而言，中国的氧化铝产能多数位于全球产能成本曲线的末端，尤其是山西、河南等地的氧化铝产能，基本上占据了成本曲线末端的20%，成为全球氧化铝边际成本产能。在全球氧化铝产能整体过剩背景下，边际产能2,-2,元每吨成本区间将构成氧化铝价格中枢，再跌会造成全球氧化铝短缺，再涨则会导致生产恢复供应过剩。
3.2电解铝产能年高增封顶，内外价差打开进口窗口
年电解铝运行产能同比高增8.4%，但也将达到供给侧改革封顶值。根据百川统计，年新增产能预计分别为万吨（新建产能.5万吨，其中年预计投产万吨，其余年投产），复产产能53万吨（复产计划万吨，年预计复产万吨，其余年复产），且主要在上半年完成。到年末电解铝总产能和有效产能相比年年化增长率分别为5.0%和7.2%，如按月均产能计算，年平均运行产能相比年则增长8.4%，供给端压力较大；但年末电解铝总产能达到4,万吨，也将达到供给侧改革封顶值。
铝价内强外弱，后期市场或将面临进口铝现货冲击。由于原铝进口需缴纳13%的增值税，原铝进口在中国电解铝供应中占比相对较小，国内进口以未锻造的铝及铝材为主。年以来，由于电解铝内外价差拉大，进口窗口持续打开，年10月未锻造的铝及铝材进口数量为26万吨，累计值万吨，累计同比增.5%，远超年以来水平，主要受铝价内强外弱局面影响。
3.3竣工周期拉动，汽车销售修复，外需向好，年铝消费预计增6%
从终端消费结构来看，建筑、交通和电力占我国电解铝需求68%，其中建筑占比最大达31%，需求主要集中在房地产中。
年房屋竣工有望加速，新开工具韧性。根据国家统计局数据，10月房屋竣工面积累计同比下降9.2%，较上月提高2.4pct；房屋新开工面积累计同比下降2.6%，较上月收窄0.8pct。上一轮房地产销售高峰出现在-年，销售高峰与竣工高峰的时间差通常为2-3年，竣工高峰大约从年开始，从数据上看，、年竣工面积同比增速分别为-4.4%和-7.8%，而年同比增速转正达2.6%，年竣工面积增速下降主要受疫情影响。展望年，由于受疫情拖累项目延后竣工，加之上一轮销售高峰项目继续建设，竣工端有望加速，继续带动铝需求增长。而新房销售中长期具备韧性，新开工修复长期支撑电解铝消费。
汽车用铝年有望实现正增，中长期预计平稳。疫情发生以来，*府采取了推动国三汽车置换、支持二手车交易，乃至汽车下乡等一系列刺激*策支持汽车产业复苏。年10月汽车产量累计同比下降4.1%，销量累计同比下降4.7%，自3月份以来持续修复。此外，新能源车当前渗透率不到5%，年新车销售占比有望达20%，持续提高单车耗铝拉动铝产能。整体而言，受益于*策支持和消费能力修复，年汽车用铝有望实现正增，并且由于新能源车渗透率提升中长期有望保持平稳。
电网建设有望维持。年10月，电网基本建设投资完成额累计同比下降1.2%，处于近年增速中枢。根据规划，目前国内共有8条待核准、7条在建的特高压项目、以及2条柔性直流输电项目，总投资金额预计在1,亿元左右，电网投资有望维持；中长期而言，碳中和目标下新能源确定性高增，电源和电网用铝长期无忧。
家电销售年受益于地产竣工，长期受益于小家电发力。家电产量方面，10月空调、冰箱和洗衣机累计产量同比下降10.7%、上升4.0%和1.6%，空调较上月降幅收窄1.0pct，冰箱和洗衣机年内继9月份首次转正后持续为正。后续随着房地产竣工端加速，作为地产后周期的家电销售有望抬升，在线上销售渠道发力以及小家电行业快速发展的背景下，家电行业长期向好。
海外经济预期复苏，铝材出口有望修复。受全球新冠疫情反复影响，加之铝价内强外弱进口窗口打开，国内铝加工商出口受到抑制，根据海关总署数据，10月未锻造的铝及铝材累计出口万吨，同比下降17.0%。但在疫苗逐步落地和海外经济持续修复背景下，中国生产有望供给全球，铝材后续出口有望修复。
疫后复苏有望带动补库需求。当前国内铝社会库存和全球铝期货库存均处于年以来低位，海外疫后经济反弹预期将带动新一轮主动补库周期，且铝价短期受益于低库存涨价弹性也将更为充分。
竣工周期拉动，汽车销售修复，外需向好，年铝消费预计增6%+。展望年，房地产竣工周期可能是拉动铝终端消费需求的最大动力，按-年新开工面积增速顺移可实现10%以上增长，汽车销售正增，电网平稳，家电继续收益地产后周期拉动，海外经济预期反弹，内外价差有望缩窄，铝材进口有望减少、出口有望修复，整体而言，年铝终端消费有望实现5%以上增长；如考虑补库需求，铝消费有望进一步增长。
3.4年低成本电解铝盈利无忧，长期格局改善
虽然存在一定供给压力，但低成本电解铝项目年盈利能力应无忧。当前电解铝行业税后平均利润超过2,元/吨，电解铝盈利能力处于年以来最高水平。对于后市，我们仍然维持乐观判断。虽然从年供需来看，受复产和新投产影响，年电解铝平均运行产能相比年增长8.4%，而需求端即使受地产竣工周期拉动，但整体不及产能增长，年电解铝产能利用率确实有一定压力；但从成本端看，氧化铝过剩格局没有改变，目前氧化铝价格处于国内高成本产能成本区间，预计价格以稳为主；从而电解铝短期供给压力将更多压制高成本区域项目盈利能力，但对云南、广西低成本水电铝和新疆低成本火电铝而言，盈利能力应无忧。
长期而言，成本端氧化铝维持充分竞争，供给端电解铝产能受益于供给侧改革封顶，电解铝高盈利能力有望维持。特别是，年后电解铝产能封顶，而供给端氧化铝资源相对而言本身并不稀缺、全球低成本竞争持续进行，电解铝冶炼在铝产业链中更具话语权，行业格局改善，高盈利能力有望长期维持。
4、未来2年锂周期温和复苏，年起或加速向上
4.1预计未来5年锂需求按年增24%，氢氧化锂占比将过半
年规划国内新能源车销售占比20%。年，国内新能源车销量.6万辆，年预计持平；根据《新能源汽车产业发展规划（—年）》愿景，年“新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右”，年“纯电动汽车成为新销售车辆的主流”。
新能源车渗透率虽以愿景形式提出，但基于以下方面，我们对年20%的销售占比充满信心：
碳排放约束：中国力争于年前达到二氧化碳排放峰值的约束，燃油车油耗要求进一步提高、上牌限制进一步加强，而且油耗要求也将在一定程度上降低燃油车相比新能源汽车的性能表现。
财*补贴助力：新能源汽车推广应用财*补贴期限延长至年底，原则上-年补贴标准分别在上一年基础上退坡10%、20%、30%，在完全市场化前提供*策助力。即使国家补贴到期后，为支持特定企业或兴办绿色文明城市地方补贴大概率继续跟进。
中高端、最低端新能源汽车相比燃油车已显性价比：包括以下，1）品牌方面，绿色环保概念、自动驾驶功能等所带来身份认同，新能源汽车的品牌形象整体超出燃油车；2）价格方面，特斯拉Model3最新补贴后售价已降至25万元，如果再考虑购置税的免征，这一价格相比奔驰C级、宝马3系、奥迪A4L等主力品牌车型入门价格已有较大折让，如果考虑后端的用车和保养成本则更有优势；3）性能方面，新能源汽车动力“随叫随到”、操作精准“指哪打哪”，操控更加平稳；4）最低端市场，在5万元以下的市场，燃油车面临发动机成本与油耗难以均衡的困境，五菱宏光MINIEV自8月上市以来，占领低速电动车代步市场，9月起上险数即超越特斯拉成为新能源车“销冠王”即是生动证明。
短板渐补：我们相信，5年的时间，足够完善充换电基础设施，技术进步也足以解决电池安全隐患和里程焦虑，电池成本持续降低也将使得综合售价不高于燃油车。
海外新能源车市场同步高增。海外方面，根据IEA发布的《GlobalEVOutlook》，实现可持续发展要求年全球新能源汽车保有量达到当前的30倍，按年增长36%。其中，欧洲作为海外最重要新能源汽车市场，年10月销量为15万辆、同比增长%，前10月累计销量92万辆、同比增长%；我们预计受益于减排要求升级和补贴标准提升，欧洲年全年将实现万辆销量，同比增超%，将超过中国成为全球第一大车市。
预计至年全球折碳酸锂用量按年增24%。除新能源汽车产销量高增用锂外，考虑单车带电量提升（中国当前60.3kWh/辆至年65kWh/辆，海外46.7kWh/辆至年65kWh/辆）、工业需求（与经济发展同步，按年增2.5%）、消费升级（更为耗电的5G渗透率提升及新型应用创造需求，按年增4.5%）、储能需要（当前起步阶段，配套新能源高速增长，按年增35%）和1个月库存需求，我们预计至年全球折碳酸锂用量按年增24%。
氢氧化锂占比提升，预计年份额过半。结构上，考虑续航里程提升需求和技术稳定性、安全性提升，我们预计主要用于高镍长续航电池的氢氧化锂用量占比将由当前18.8%提升至年52.4%；而主要用作磷酸铁锂电池的碳酸锂由于成本优势、储能需求以及潜在的技术进步，年时份额47.6%依然接近一半，占据相当重要地位。
4.2产能普遍退出、开工不满、投资不足，未来5年产量预计按年增12%
锂资源按成本可分为低（南美盐湖+澳洲Greenbushes）、中（澳洲在产矿山）、高（中国等其他项目）三个层次。全球锂资源主要分布在南美（智利、阿根廷）、澳大利亚和中国，其中南美和中国以盐湖为主、澳大利亚以锂辉石为主。成本方面，折合6%锂精矿吨现金成本，南美盐湖和高品位的澳洲Greenbushes最低，均在美元以下；澳洲在产项目多数位于~美元之间；国内盐湖和锂矿石项目则因高镁锂含量分离困难、低品位等原因成本最高，全球产量占比不到5%。
供需失衡，当前中低成本锂资源项目产能利用率约70%。年以来，锂资源端先后有Nemaska、BaldHill、Altura等澳洲锂企破产，雅宝Wodgina停产、SilverPeak项目20年9月起暂停，国内锂资源上市公司亦是整体亏损ST；即使如此，当前全球低成本锂项目年产能折碳酸锂达33.7万吨、年预计产量23.0万吨，利用率约70%，中成本项目年产能利用率也接近70%。
预计至年折碳酸锂产量按年增12%。由于资源开发项目周期长达四五年，我们产量预测至年。我们对全球主要锂资源项目进行跟踪，假设产能平稳释放，逐一汇总显示年折碳酸锂产量39.2万吨，年受价格下滑、破产、停产等影响，产量预计略下滑至38.8万吨；年起，随着锂需求增加刺激生产，加上部分新增产能投产，预计至年折碳酸锂产量将增至76.8万吨，相比年按年增12%。
4.3锂周期未来2年温和复苏期，年起或加速向上
4.3.1预计锂精矿价格未来2年温和复苏，年起或加速向上
当前美元左右吨锂精矿CIF中国价格应是底线。目前，锂辉石精矿(6%,CIF中国)价格为-美元/吨，从供需关系分析，这一价格水平应是底线，原因是价格如再行下降，将无足够产能满足当前需求。吨锂精矿价美元以下，全球范围内几乎只有南美盐湖提锂项目和天齐锂业旗下Greenbushes矿（“低成本项目”）能产生正现金流，而低成本项目当前折合碳酸锂产能33.7万吨，与年碳酸锂需求量相当。虽然有库存因素和中高成本项目观望性生产（即使现金流亏损，但停产造成的损失更大）的影响，但由于当前低成本产能利用率也只有70%左右，无论如何更低的价格水平下生产都不足以满足当前需求。
预计吨锂精矿价格温和复苏，年美元、年美元。结合供需关系和产能水平来看，年锂需求超过中低成本项目产量、但低于中低成本项目产能，考虑库存因素影响，预计年吨锂精矿价格预计上行不超美元；年，碳酸锂需求进一步增至51.6万吨，超过中低成本项目产能，但依然低于届时总产量，预计年吨锂精矿价格预计上行至美元左右做从而支持高成本项目生产。
年起锂向上周期或加速。年起，碳酸锂需求量超过生产量，行业供需关系逆转，届时我们应能看到更大的价格弹性。
4.3.2锂盐成本曲线同样亦佐证锂周期判断
40,元同样是吨碳酸锂底价。从Piedmont锂盐成本曲线来看，40,元/吨碳酸锂价格对应的锂盐累计产量不到32万吨，已不能满足年34.6万吨的需求，这也是近期碳酸锂价格回升的最重要原因。从锂精矿价格推算，按当前吨锂精矿美元、8吨锂精矿制取1吨碳酸锂、赣锋锂业锂盐加工成本1万元/吨计，并考虑加工端20%的合理毛利率，对应的锂盐成本为40,元/吨，高于国产碳酸锂价格年内40,元/吨低点。
年前锂盐价格涨幅或在30%左右。从Piedmont成本曲线来看，6,至8,美元一段锂盐产量由32万吨增至47万吨，而年碳酸锂需求量达51.6万吨，存在一定缺口，但考虑到库存消耗和高成本项目生产，年前锂盐价格涨幅或在30%左右（对应6,至8,美元的涨幅）。
年起锂盐价格或加速上涨。年起，随着碳酸锂需求量明显超过锂盐成本曲线上8,美元单价对应的产量，而成本曲线在8,美元单价以上变得尤为陡峭，进入高成本项目生产区间，届时我们也将看到更大的锂盐价格弹性。
4.4向上周期“厂多矿少”背景下一线锂盐企业更为受益
预计锂盐加工产能至年按年增15%。由于锂盐加工厂建成投产周期约2年，我们加工产能预测至年。按现有产能及已明确的投产计划，至年碳酸锂加工产能51.4万吨、相比年按年增13%，氢氧化锂加工产能40.4万吨、相比年按年增18%，折碳酸锂合计加工86.9万吨、按年增15%。
年后锂盐加工确实有可能面临“厂多矿少”的问题。至年新增的38.6万吨锂盐加工产能中，国外产能23.1万吨、国内15.6万吨，由于国外更多为资源和加工一体化产能，而国内更多为锂盐加工独立厂商，加之至年加工产能按年增15%高于资源端12%的开发增速，锂盐加工原料获得率（资源端折碳酸锂产量/锂盐加工产能）在年降幅较大。
加工产能无过剩风险，向上周期“厂多矿少”背景下一线锂盐企业更为受益。虽然至年加工产能按年高增达15%，但由于锂盐需求快速增长，碳酸锂产能利用率大致稳定，长续航高镍正极用氢氧化锂占比提升，氢氧化锂产能利用率稳步提升，整体上我们并不担心锂盐加工面临原料和需求端的两头挤压；但在结构上，由于年锂盐供需关系逆转，资源保障度下降，二三线加工厂商不得不竞争更高价的资源，从而伤害加工毛利率，而具备低成本和包销资源的厂商则可在上涨环境中保障原料稳定、稳定资源价格，从而提升其毛利率表现。
5、实际利率下行空间缩小，*金慢牛行情
近期金价调整与实际利率异常同步下行。金价自年7月高点以来持续调整，11月后更是跌破此前美元/盎司平台位置，同期实际利率由10月末-0.82%跌至当前0.94%。考虑到年以来金价与通胀指数国债相关性达稳定高达-0.9，当前金价调整与实际利率下行同步发生是诡异的。
一种可能的解释是，疫苗进展降低风险不确定性，部分配置*金避险的资金流出；但避险对中长期金价走势缺乏指引，短期也有很大不确定性。从结果来看，标普波动率指数10月后确实出现下降，伦敦金现较大日间下跌也多出现在疫苗进展新闻之后，但从历史上看，金价与风险的关系极不稳定，虽然在年欧债危机、年英国脱欧公投和年新冠疫情冲击期间，金价与风险指数均有较为明显的相关性，但其他时段则明显无关。
我们一直的观点，*金最核心的功能不是避险，而是货币，是信用货币的价值尺度，货币量和实际利率才是决定金价走势的核心变量。诚然，在疫苗初步落地、经济复苏伊始，通胀预期虽然上行但很弱，市场也会预期利率回升，最利好供需逻辑完美的单个大宗品，而不是对冲整体通胀的*金，历史上确实出现过类似的实际利率和金价短期同向下跌的情况，市场和资金对实际利率初期小幅下降尚不敏感。
通胀预期还有较大空间，但实际利率下行空间缩小，*金慢牛行情。从实际利率看，美国10年期国债收益率隐含通胀预期已超过1.9%，而当前通胀水平为1.2%，我们认为已经逐步定价明年通胀预期。考虑到美联储平均通胀目标为2%，疫情以来通胀水平大致为1%，实现通胀目标需未来通胀率上行至3%持续1年左右，通胀预期还有较大空间。但是，由于当前美国10年期国债名义收益率已降至1%以下，伴随疫后经济复苏，年通胀和名义收益率或同步上行，国债实际收益率进一步下行的空间缩小，年*金应是慢牛行情，随实际利率下降震荡慢涨。
6、顺周期，推荐成长个股（略）
我们认为，板块具备吸引力的估值是基础，周期上行和企业业务增长、能力提升提供推力，看好有色板块年相对和绝对收益。顺周期推荐相关成长性公司，包括锂电材料板块赣锋锂业，工业金属中矿产铜板块西部矿业等，电解铝板块云铝股份以及矿产金板块赤峰*金。
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源/作者：万联证券，夏振荣等）
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