（报告出品方/作者：中银证券，李可伦，许怡然）
光伏：需求结构优化，聚焦优质供给
产业链回顾：高经济性需求释放，持续推高产业链价格短期调整后，年硅料价格迅速回头向上：在Q4，由于欧美需求季节性变化以及国内电站对当时高位的产业链价格接受程度有限，硅片、硅料等环节先后出现约15%-20%的价格下降。
但进入年之后，在印度、欧洲以及国内分布式市场等需求快速释放的背景下，加之阶段性疫情管控导致进口与国内物流受阻，产业内持续出现硅料新增产能难以满足新增需求的情况，硅料价格呈现持续上涨趋势并基本回到年高点位臵。根据PVInfolink数据，中国年前四个月内共出口了49.0GW的组件，其中对欧洲地区出口了24.4GW的光伏组件，占比50%，同比增长%；截止年6月8日，多晶硅致密料价格周均价上涨至元/kg（含税），相对于年初涨幅约13%，下游制造产业链单瓦成本对应上升约0.元/W，相对于年价格低点上升约0.60元/W。
硅片、电池片价格继续跟涨，电池片环节盈利有所修复：随着硅料价格上涨，年初至今单晶硅片企业不断上调硅片价格，且价格调整频率增加，年初至6月初各主流尺寸硅片价格涨幅约15%-20%。电池片环节亦明显涨价，主流尺寸电池片相对于年初价格上浮约10%-15%；相对于Q2-Q3阶段性盈利显著承压的情况，近期电池片环节盈利有一定程度修复。
EVA树脂价格重拾涨势：进入年，受下游组件需求旺盛、国内疫情造成进口料运输受阻等因素影响，光伏组件胶膜的主要原材料EVA树脂在经历年底阶段性价格回调后重拾涨势，年上半年高点价格相对于供需宽松时的价格涨幅接近%，价格水平接近年全年高点价格。
光伏玻璃价格有所回升：在硅料、EVA树脂涨价的直接影响之外，上半年光伏玻璃价格亦有所回升，根据PVInfolink数据，3.2mm镀膜的光伏玻璃价格由年初的25元/m2的均价上涨至近期的28元/m2并保持稳定；2mm镀膜的光伏玻璃价格由年初的19.2元/m2的均价上涨至近期的22元/m2并维持稳定。组件价格回归2元/W高位：在供应链成本上升的挤压下，光伏组件企业报价持续上调，近期各大央企组件集采中，双面组件最低价已经达到1.9元/W及以上，平均价格达到1.95元/W以上，部分项目价格接近2元/W。根据PVInfolink数据，近期欧洲W+单玻组件约稳定在27-28美分/W，现货价格达到28-29.5美分/W的水平，折合人民币含税价超过2元/W。
价格超预期来源于需求超预期，定价逻辑出现阶段性变化：回顾年以来的光伏产业链，我们认为需求重心从国内向海外高经济性市场之间的转移主导了两年间产业链价格逻辑的变化。在国内补贴政策收尾的年，在第一波新冠疫情冲击下，H1光伏需求较弱，组件出口量在Q2-Q3出现同比下滑，硅料价格在年年中一度逼近一线产能的现金成本线；H2在国内疫情缓解、竞价补贴项目建设推进与部分硅料产能出现事故等因素的催化下，硅料供需逐步紧张，产业链价格开始抬头上涨，但组件价格最高维持在1.6-1.65元/W区间，仍明显与国内电站的8%左右的投资收益率要求挂钩，其时硅料产能基本平衡于终端潜在需求，硅料价格仍与成本曲线边际产能的成本水平相关。
复盘来看，年光伏产业链价格的下蹲在一定程度上与年“”政策的影响有相似性，即均为后续海外需求的超预期释放打下了基础。进入年后，随着海外疫情对社会活动冲击程度的降低与欧美装机旺季的到来，光伏组件出口同比增速快速提升，此时硅料产能紧缺加剧，硅料企业议价能力提升，硅料价格快速上涨，同时组件价格出于传导成本压力亦有明显涨幅，一度超出国内项目的成本承受能力，但由于海外高经济性项目（以及阶段性的国内户用等分布式项目）迅速接棒且总量持续超预期，产业链价格的上涨并未显著影响整体终端需求，支撑光伏制造产业链的定价锚转为高经济性需求的价格包容上限。
需求展望：海外高景气有望持续，国内需求蓄势待发
海外需求：欧美催化因素不断，高景气有望持续
欧洲能源独立诉求较强，清洁能源发展有望进入新阶段：根据欧盟统计局数据，目前欧洲能源体系对俄罗斯存在较高依赖，年欧盟自俄罗斯进口的能源占到其总需求的24.4%，俄罗斯供应的天然气、石油、固体化石燃料、硬煤等分别占到欧盟该种能源需求量的41%、37%、19%和30%。年以来，俄乌冲突之下欧盟与俄罗斯关系趋于恶化，引发欧洲各国的能源供应危机，部分地区能源价格迅速抬升。
根据德国Statista机构汇编数据显示，截至2月，希腊创下欧洲地区最高月均电价水平，达.7欧元/MWh，较去年9月.72欧元/MWh猛增57.1%；欧盟最大电力净进口国意大利紧随其后，达到.5欧元/MWh，较去年9月的.81欧元/MWh增长32.5%。面对俄乌冲突带来的能源安全性与经济性的双重挑战，欧盟地区通过可再生能源上量实现能源独立迫在眉睫。近期中国组件对欧出口高速增长：在上述原因的推动下，面对供应链价格持续上涨的Q1，欧洲仍对光伏产品需求不减，逐月持续增长。Q1欧洲进口了16.7GW的中国组件产品，相比去年同期的6.8GW增幅高达%。
欧盟官方已给出年均45GW的装机目标，实际上量可能更为激进：年5月18日，欧盟REPowerEU计划落地，文件提出为减少对俄罗斯化石燃料依赖，并在年前实现能源独立，将快速推进绿色能源转型。该计划将欧盟年可再生能源的总体目标从40%上调至45%，并提出到年，光伏累计装机量应达到GW，到年光伏累计装机量达到GW，即-年光伏年均装机35-40GW，-年年均装机45-50GW，累计装机量的年均复合增速约15.42%。而根据SolarPowerEurope在《-欧洲光伏市场展望》的测算，若要在年实现45%的清洁能源占比，则年欧盟光伏累计装机量应达到GW，对应-年年均装机75-80GW，累计装机量的年均复合增速达到20.29%。
欧洲议会决议对需求的影响有限：年6月9日，根据欧洲议会官方消息，欧洲议会通过决议，要求在欧盟各国海关采取措施禁止涉及强迫劳动的产品进入欧盟市场。决议内容提到，欧盟将建立一份公司、地区和生产商的公开名单，帮助进口商识别进口产品是否涉及该事项，如涉及则可在边境扣留相关货物，随后进口商可提供证据证明货物不涉及该事项，证据被接受则货物可被释放。我们认为，考虑当前光伏上游材料的供应结构，该决议如较快付诸实施，可能延长欧洲市场组件进口的清关时间，进而小幅影响短期需求释放，中长期影响较小。
美国暂时豁免东南亚四国组件进口关税：年6月6日，为满足美国光伏装机的短期需求，总统拜登将豁免未来24个月内从泰国、马来西亚、柬埔寨、越南四国进口至美国的光伏电池及组件产品的关税。上述行政措施发布前，东南亚光伏产品出口至美国时，主要面临根据条款给予的14.75%的保护性关税。
反规避调查继续但适用于关税豁免，美国需求有望恢复：今年3月，商务部决定对东南亚产能发起反规避调查，贸易壁垒升级的不确定性阻碍了我国东南亚组件产能对美出货，美国当地光伏建设成本飙升，一定程度上压制了需求释放。根据PVInfolink数据，近期美国市场组件均价高达0.35美元/W，相对其他地区出现8美分左右的单瓦溢价。在白宫声明同时，针对东南亚四国光伏产品开展的反规避调查仍将继续，但无论反规避调查是否做出肯定性裁决，在未来24个月内，从东南亚四国出口至美国的光伏组件与电池片都将暂时免于征收关税。我们认为，前述关税豁免的新措施或将快速解除供应紧缺对当地光伏需求的压制，东南亚对美国光伏组件出口有望迎来反弹，美国全年新增光伏装机预期或恢复到30GW以上。
为达成无碳电力目标，-年美国年均光伏装机预计应达到60GW：年，全美发电量约为4.11万亿kWh，其中火电发电量达到2.56万亿kWh，占比高达62.19%。为实现年%无碳电力的目标，美国的发电结构重心应从火力发电转向清洁能源发电。而在诸多新能源发电品种中，水电严重依赖自然资源，核电对安全性要求较高，两者增速均较为有限，因此我们认为，光伏与风电的大力发展将成为美国能源革命的必要手段。我们根据拜登政府的目标进行测算，认为到年光伏发电在美国电力结构中的占比应提升至20%-25%，对应存量装机超过GW，-年年均装机量超过60GW；美国光伏协会SEIA亦根据这一目标给出了-年年均近60GW的装机预期，而在更乐观的SEIA30x30（年光伏发电占比30%）情境下，-年年均光伏装机或达到75GW。
Q1印度集中进口组件：受到4月1日太阳能电池和组件基本关税（光伏组件、电池片产品分别征收40%、25%的关税）的影响，印度本土开发商加紧抢装备货，根据索比光伏网数据，印度在年第一季度进口光伏组件9.7GW，同比增长%，占年印度直流侧（即组件容量）新增光伏装机量的74.62%。我们据此推测，印度光伏开发商已经采购完成了今年所需光伏组件的近六七成。印度太阳能开发商大量囤积进口组件亦有力拉动了我国光伏组件出口，根据PVInfolink数据，印度在第一季度累计从中国进口了8.1GW的组件，同比增长%。
印度提出年GW装机目标：年，印度提出到年实现GW清洁能源装机的目标，其中光伏装机目标约为GW，为完成这一目标，-年，印度光伏装机年均增量应达到25-30GW，对应累计装机量年均复合增速22.03%。其他传统市场需求稳健，南美中东地区潜力初现：澳大利亚、日本等传统市场在碳中和目标指引下，未来年均新增装机有望持稳。中东地区受益于光照充足、沙漠地区土地价格低廉等得天独厚的地理条件，光伏开发潜力较大；南美地区光伏性价比优势显现，以巴西为代表的新兴市场快速发展。
政策导向提供目标，但长期而言经济性是全球光伏装机上量的根本驱动力：当前，尽快实现碳中和已成为全球共识，世界各主流经济体均提出碳中和目标，光伏长期需求的空间已基本明确，但最终兑现空间仍有赖于经济性的持续提升。根据国际可再生能源署的报告，全球部分地区光伏、陆上风电度电成本区间已经接近甚至低于全球的化石能源；而展望年，几乎全球所有国家的光伏、风电都有望成为最低成本的电力能源。光伏发电的经济性与长期降本潜力有望推动全球光伏装机持续上量。
国内需求：招标、开工密集推进，电站需求有望放量
国内分布式需求保持较高韧性：年第一季度新增光伏并网量13.21GW，4月国内光伏新增装机3.67GW，同比增长%，考虑1月份有部分年电站结转影响，我们预计实际增速约40%-50%。分布式方面，1-3月国内分布式新增装机8.87GW，同比增长%，新增分布式光伏占全国新增光伏装机总量的67.1%，同比提升12.5个百分点，分布式光伏需求保持较高韧性。
国内需求储备充足，组件招标量同比高增长：在“十四五”装机目标的指引下，近期国内央企与地方国企光伏项目招标步伐加快。根据索比光伏网统计，年1-5月，国内已有约66GW光伏项目完成组件定标，已超过年全年约45GW的总量，其中央企与地方国企为招标主力，交货时间多数要求不晚于年6月底。截至5月底国内光伏发电在建项目约GW，显示出国内光伏需求储备的充足程度。
近期央企光伏项目密集开工：在组件招标放量的同时，近期部分央企与地方国企新能源项目亦陆续开工。根据光伏們统计，国家能源集团、国家电投、华能、华电、中广核、三峡等一系列央企的项目开工规模已超36GW，地方国企例如京能、深能、赣能、晋能等均有新能源项目开工，全国各省市的整县光伏项目也均已陆续开工。
第一期大基地项目已大规模开工，第二批建设有望提速：截至年第一季度，第一批约GW的大型风电光伏基地项目已开工约84GW。近期，国务院印发《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》，提出抓紧推动实施一批能源项目；推动能源领域基本具备条件今年可开工的重大项目尽快实施；加快推动以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地建设，近期抓紧启动第二批项目，统筹安排大型风光电基地建设项目用地用林用草用水，按程序核准和开工建设基地项目、煤电项目和特高压输电通道，第二批大基地建设项目有望提速。
“整县推进”持续进行：年全国整县推进屋顶分布式光伏试点县累计备案容量46.23GW，主要分布在山东、河南和浙江；累计并网容量17.78GW，约占全年分布式新增装机的60%，主要分布在山东、浙江和广东。从上报的项目开发主体来看，央企、地方国企、民企成立公司的合作投资开发模式占比超过60%。据智汇光伏不完全统计，年一季度各企业至少已经开展了约4.5GW的整县项目EPC招标工作。
全球装机需求有望保持较快增长：整体而言，当前高经济性需求对产业链价格的包容度超预期，欧美区域需求催化因素不断，海外市场需求高景气度有望持续，同时国内分布式需求韧性较好，地面电站密集招标、开工，整体需求蓄势待发。我们预计-年全球光伏装机需求分别约GW、GW，同比增速分别约45%、31%，其中国内需求分别为90GW、GW，同比增速分别为64%、33%。全球装机需求对应光伏组件需求分别约GW、GW。
产业链：短期存在供给瓶颈，布局可持续增长环节
硅料：当前供需紧平衡，年有望转向宽松当前硅料供需仍维持紧平衡，H2行业新增产能逐步投产：根据中国有色工业协会硅业分会信息，年5月国内多晶硅料产出约为6.2万吨，结合海外产能情况，5月硅料供给约可支撑硅片产出26GW，与硅片实际产出相近，显示当前硅料环节供需仍处于紧平衡状态。根据我们对各相关公司公告等公开信息的统计，年下半年通威股份、新特能源、亚洲硅业、东方希望、协鑫科技等行业第一梯队企业均有产能逐步释放，预计到年底国内硅料月产出有望达到9万吨，全球月产出有望达到10万吨，相比当前产量增长幅度有望超过40%。我们测算年全年硅料产量约90万吨，对应装机需求约GW。在当前终端高经济性需求持续释放的情况下，我们预计近期硅料价格将维持相对高位，大幅下降的概率较小。
预计账面供需于H2转向宽松，但应注意季度节奏与其他瓶颈环节：从目前扩产进度靠前的各家企业实际情况来看，我们预计接下来更大规模的硅料投产高峰在H2到来，预计Q3-Q4第一梯队企业有效产能对应年化装机需求分别约GW、GW，在目前的预期需求水平下供需比将超过%，如将青海丽豪、晶诺新能源等新进入产能考虑在内，届时行业有效产能对应年化装机需求预计超过GW，供需比约%。但在账面供需进入宽松状态之前，我们认为仍需注意需求季度节奏与其他潜在瓶颈环节的影响：1）考虑季节性因素影响，年年底至年年初的阶段性需求或相对较低；2）IGBT、高纯石英砂等其他原辅材料或阶段性替代硅料成为产业链的供需矛盾点。上述因素可能在硅料供需宽松之前对硅料价格产生阶段性影响。（报告来源：未来智库）
高纯石英砂：-年光伏用高纯砂供需或偏紧石英坩埚用高纯石英砂需求快速增长：随着光伏终端需求的超预期上量，作为单晶拉棒环节重要辅材的高纯石英砂需求亦快速提升，且后续需求增速可能因N型技术路线的逐步应用而阶段性超越终端需求增速。根据我们的测算，-年全球光伏行业高纯石英砂需求量预计分别为6.72万吨、8.34万吨、9.79万吨、12.46万吨，年均复合增速为22.85%。
-年高纯石英砂供需或偏紧：根据矽比科、挪威TQC、石英股份等现有国内外企业产能和扩产规划，我们预计年光伏用高纯石英砂可能的供给量范围在6.2-6.3万吨，对应6.7万吨的需求，供需格局整体偏紧；如矽比科与TQC不在年内释放美国SprucePine石英矿的潜在产能，且其他有提纯价值的矿源或对应的提纯加工产能没有超预期释放，则年光伏用高纯石英砂可能的供给量范围预计在7.7-7.8万吨，供需仍将偏紧，甚至可能阶段性影响终端需求的释放，成为光伏产业链的核心供需矛盾。在紧张的供需格局下，高纯石英砂存在持续涨价的可能。
石英砂供需偏紧或有助于硅片环节龙头强化竞争优势：石英坩埚是硅片拉棒环节的重要耗材，石英坩埚原材料石英砂的供应将直接影响硅片产出。我们认为，头部硅片企业通过多年布局，在石英砂和石英坩埚保供方面具有明显优势，在石英砂供需偏紧的情况下，头部硅片企业有望通过充足的储备保证硅片的出货量，而石英砂储备相对不足的企业或将面临开工率不足的风险，因此头部硅片企业市占率有望稳定或小幅提升。此外，随着石英砂供需格局逐步紧张，石英砂价格有望进一步上涨。硅片价格或将阶段性与后续逐步松动的硅料价格脱钩，硅片价格下降幅度或因石英砂价格上涨而有所缓和，如石英砂价格涨幅较大，硅片价格或有所上涨，头部硅片企业有可能由此而兑现超额利润。
EVA树脂：供需仍可能阶段性紧张
国产EVA树脂产能逐步投放：-年光伏EVA树脂供需格局紧张，在高价、高盈利能力的驱动下，多家国内化工企业纷纷放出扩产计划，H2至今新产能逐步释放。年5月，榆能化首批次EVA产品投放市场；年8月，扬子石化成功生产出光伏膜料；年12月，浙石化年产30万吨EVA装臵于一次投料成功，顺利产出光伏料产品；近期中科炼化已开始量产光伏级EVA树脂。我们估计近期国产光伏级EVA树脂年化产能基本达到75-80万吨，叠加进口供给共约-万吨。
年EVA树脂仍可能阶段性短缺，H1有望好转：根据索比光伏网数据，近期国内组件月产出接近25GW，我们测算对应年化EVA树脂需求约万吨，基本与近期国内光伏级EVA树脂供给量平衡，供需关系的变化支撑EVA树脂价格在Q4的下跌后快速反弹至较高位臵。我们根据组件需求测算全年国内光伏级EVA树脂需求约万吨，但考虑流转库存等因素的存在，全年实际需求预计高于万吨。从供给侧看，年内潜在增量主要为韩国乐天化学的30万吨（预计光伏料约20万吨）新产能，因此我们预计全年光伏级EVA树脂供需仍处于紧平衡状态，如光伏或其他树脂下游需求阶段性集中释放则可能进一步推高树脂价格。考虑后续新产能释放节奏，我们预计H1光伏级EVA树脂供需紧张有望好转。
组件：一线企业受益于需求格局变化，业绩增长有望持续
组件龙头企业定价紧盯硅料，盈利能力基本稳健：在供应链价格上升的情况下，年全年组件龙头企业报价基本随硅料价格变化而变化。在上半年硅料价格进入元/kg以上区间之后，行业内组件均价基本位于1.8元/W左右，其中一线企业报价普遍超过1.8元/W，而在9月下旬硅料价格上冲至元/kg之后，组件环节价格亦快速上涨至2元/W以上。在11-12月硅料价格有所下降时，组件价格亦随之下降，但仍紧盯硅料价格降幅，随着年上半年硅料价格持续回升，组件价格亦随之跟涨。纵观年至今的供需博弈过程，组件龙头企业基本能够及时传导硅料价格上涨的压力，并在硅料价格阶段性下行时维持价格韧性。因此，组件龙头厂商盈利能力并未持续受到硅料价格暴涨的挤压，分季度来看，在Q1硅料快速上涨的第一波冲击之后，后续一线组件厂商盈利能力基本保持平稳。
一二线品牌通常存在产品价差：组件环节一二线企业的产品价格一般存在小幅差异，根据索比光伏网统计数据，年1-4月一线组件厂商中标价格普遍高出二三线厂商0.03-0.13元/W。其中，双面W及以上组件中，一线厂商中标均价1.元/W，二三线厂商中标均价1.元/W，价差0.元/W；双面W及以上组件中，一线厂商中标均价1.元/W，二三线厂商中标均价1.元/W，价差0.元/W；单面W及以上组件中，一线厂商中标均价1.元/W，二三线厂商中标均价1.元/W，价差0.元/W。
组件品牌具备长期价值：与硅料、硅片、电池片环节有所不同，光伏行业历次格局的重大变化虽然剧烈，亦不乏龙头企业陷入困境甚至破产，但并未使得如尚德、英利等部分历史较久的组件品牌消亡。此外，如晶科能源、晶澳科技、天合光能、阿特斯等过往或现在仍在海外资本市场上市的老牌光伏组件企业，在过往年份中虽受限于海外资本市场融资渠道相对不通畅等因素（市盈率、市净率等估值指标相对于A股可比公司折价明显），但在全球组件出货份额上持续位居前列，近年来仅有隆基绿能成为稳定留在全球第一梯队的新进入者，在一定程度上显示出在具备ToC属性的海外光伏终端市场中组件品牌的长期价值。
需求分层有望加强一线企业竞争优势：如上文所述，以欧美区域为代表的高经济性需求的释放主导了近两年间光伏产业链价格逻辑的变化，而欧美区域历来是一线组件企业的主要出口范围，这些市场对组件品牌价值有较高的认知度与接受度，因此在海外需求充分释放的过程中，市场也观察到了一线组件企业市场集中度的显著提升。我们认为需求的分层有利于一线企业获取更高价值量的组件订单，从而进一步巩固自身的盈利优势。
上游主材供给瓶颈解除后组件加工盈利有望回升：在近两年上游供给紧张、成本上涨的情况下，一线组件企业的稳定盈利主要来源于两方面：1）上游硅片、电池环节一体化（以及对硅料供应进行一定程度锁定）对硅料价格上涨影响的部分平抑；2）组件价差所兑现的品牌渠道价值；一线企业的单纯的组件加工环节盈利也较为微薄，而不具备这些竞争优势的组件加工制造企业在近两年的盈利能力则相对承压。从历史情况来看，即使是在组件产能常年过剩的情况下，组件加工环节也有一定的稳定盈利空间，而当前电池组件一体化产能相对于下游潜在需求依然存在明显缺口，因此我们认为随着后续上游硅料供需逐步正常化，组件环节的加工盈利有望恢复至行业平均有少量利润的水平，一线企业则有望继续因价差而享受更多盈利，亦有望阶段性兑现签单与执行时点之间的期货利润。
一线一体化龙头企业业绩有望持续增长：结合组件环节的自身特点，我们认为在需求分层与一二线价差存在的基础上，一线组件企业有望依靠溢价享有部分超额盈利，同时一体化企业有望保留硅片、电池片环节的部分利润。我们预计随着后续硅料产能的逐步投产与终端需求释放，一线组件厂商的一体化盈利能力有望保持稳健，市场集中度有望继续提升，后续业绩有望持续增长，而若高经济性需求释放超预期则一线组件盈利能力有进一步提升的可能。
逆变器：龙头企业盈利有望持稳，储能赋予第二成长曲线
中国企业市场份额持续提升：在近年来光伏逆变器产业的发展中，我国逆变器企业技术与产品逐步升级，同时积累了海外市场的销售渠道与品牌认知度，在全球市场的市占率逐步提升。-年，传统海外逆变器企业市场份额持续萎缩，阳光电源、锦浪科技、固德威等上市公司逆变器产销量均大幅增长。根据WoodMackenzie的数据，年全球逆变器出货量前10公司中，有6家中国企业，合计全球市占率提升至60%，其中华为（23%）与阳光电源（19%）位居前两名。年，根据部分光伏逆变器上市公司的销量披露，我们测算得到阳光电源、锦浪科技、固德威的全球市占率分别约为28%、9%和7%，相比年均有明显提升。
海外逆变器市场盈利能力更优：相比于较为纯粹价格竞争的国内市场，海外主要逆变器市场较为成熟，除产品价格外更