（报告出品方/作者：中泰证券，王芳）
一、聚焦薄膜电容领域，盈利能力强
（一）深耕薄膜电容多年，管理层经验丰富
法拉电子是全球范围最早进入薄膜电容器市场的企业之一。法拉电子在薄膜电容器制造拥有熟练工艺带来的成本优势，且较早的入场为企业带来品牌知名度的积累。前身竹器合作社成立于年，年开始进军薄膜电容制造领域，在年引进国外先进技术和设备，年公司在上交所挂牌上市，在年薄膜电容规模已进入全球前三。年，公司建设新能源用薄膜电容器扩产项目，前瞻性布局新能源领域。法拉专注于薄膜电容领域，在细分赛道深耕，不断提升产品技术优势和生产效率。
股权结构稳定。公司第一大股东为厦门市法拉发展总公司，实际控制人是厦门法拉发展总公司职工代表大会，近三年持有公司股权份额不变，为37.33%。前十大股东中包括厦门建发集团、香港中央结算有限公司以及机构投资者。公司稳定、集中的股权结构有助于发挥大股东的积极性，有效实现自身利益与公司利益的高度统一，降低管理决策过程中的代理成本，提高公司绩效。
管理层经验丰富。法拉电子总经理陈国彬于年8月进入厦门市法拉发展总公司，年被厦门市思明区授予第五批“思明区拔尖人才”称号，年被厦门市评为第七批“厦门市拔尖人才”。历任厦门法拉电子股份有限公司设备员、五分厂技术厂长、技术科科长、技术部副经理、技术中心主任、总经理助理。总经理从基层起步，一步步稳扎稳打，历经磨练走向管理层，拥有对整个行业自下而上的认识和丰富的经验。
公司核心团队业务能力强。公司核心团队成员均具有多年薄膜电容领域专业背景和丰富行业经验，对薄膜电容领域的技术发展、行业应用、企业管理具有深度的研究和理解，对行业市场现状和发展趋势具有深刻认识。能够快速理解客户需求，通过有效的管理体系快速完成与行业客户相适应的产品开发工作、推进公司业务下游应用行业范围的扩张，为公司寻找新的业绩增长点。
（二）公司盈利能力强，资产周转快，新增产能助力后续营收增长
营收稳健增长，盈利能力强。1）公司营业收入分别从年的16.98亿元增长至年的28.11亿，营收-年CAGR为13.4%，保持上升趋势；归母净利润从年的4.24亿元增长到年的8.31亿元，净利润-年CAGR为18.3%。公司年营收/归母净利润增速分别为48.7%/49.5%，为近年来增速最高，主要系电动车、光伏等领域需求强劲，带动公司业绩迅速增长。
法拉电子毛利率较高，经营风格稳健。1）年公司毛利率为42.1%，同比下降2pct，主要系年上游原材料涨价，对公司毛利率产生一定影响。公司毛利率显著高于国内同行业竞争对手，主要由于公司技术能力强，产品应用在毛利率较高的工控、新能源领域；且公司具有金属化膜生产能力，在原材料成本端具有一定优势，叠加公司生产管理效率高，固定资产周转率低于同业竞争对手，折旧费用偏低。
公司期间费用率处于同业较低水平。1）公司期间费用率自年至年分别为12.62%、11.52%、11.89%、11.37%、10.29%，近年来呈现下降趋势。公司管理费用率在期间费用中占比最大，近年来也呈下降趋势，公司各项费用率均优于竞争对手，体现出公司良好的费用控制能力。
ROE处于行业前列，公司营运能力改善。公司ROE年达到26.66%，为近年来最高，相比可比公司，公司ROE处于行业内较高水平；公司年应收账款周转天数为98.85，同比下降16.51天，得益于需求旺盛，公司回款能力明显改善，公司整体回款能力与同行业公司差别不大。公司营业收入大幅提升的同时，经营质量也得到了改善，营收增长含金量得以体现。
Q1公司归母净利润稳健增长，毛利率有所下降。公司一季度实现营收8.4亿元，同比增长45%，受益于下游需求旺盛，公司营收增速较快，Q1实现归母净利润2亿元，同比增长23.5%，主要系薄膜和铜等原材料成本上涨，致使公司Q1毛利率同比下降6.2pct至37.8%所致。
二、新能源大势所趋，打开薄膜电容成长空间
（一）薄膜电容优势明显，应用场景广泛
电容器根据电介质的不同主要分为陶瓷电容器、铝电解电容器、钽电解电容器、薄膜电容器四大类。陶瓷电容器主要应用于高频电路中，如振荡器、手机等的通信电路；铝电解电容器适合大容量、中低频率电路，如电源、逆变器、变频器；钽电解电容器主要应用于低压电源滤波、低压交流旁路中，如手机电源、电脑主板等；薄膜电容器主要应用于对使用频率特性和介质损失要求较高的滤波器、模拟电路等。
薄膜电容器的主要原材料为基膜、金属箔、导线和外包装树脂等，其中基膜占生产成本较高。根据薄膜材质不同，薄膜电容器可分为聚乙酯（PET）、聚丙烯（PP）、聚苯硫醚（PPS）和聚萘二甲酸乙二醇酯（PEN）。一般而言，体积小，价格低的PET材料薄膜电容主要应用在家电、照明等一般领域，随着新能源和电动车的不断渗透，预计未来在高频率大电流表现更好的PP薄膜电容份额将持续提升。
薄膜电容在安全性、自愈性、应用领域都具有优势。安全性：薄膜电容器安全性高，耐压能力强，不易泄露电解液；自愈性：薄膜电容器很多时候受到损坏并不需要更换，很多时候它能够自愈，因此可以减少更换电容器的费用、减少排查故障、机器出现故障耽误的时间等；应用领域：薄膜电容器使用范围包括广，包括新能源车、光伏、储能、家电等领域。这些特质让它得以广泛应用于高频率、高电压的转换电路中，根据应用场景的不同，薄膜电容器可以分为直流支撑电容器、滤波电容器等，以新能源汽车为例，汽车的电控系统需要直流支撑电容器平滑母线电压和降低IGBT端到电池端的线路电感。
薄膜电容下游应用广泛。根据中国电子元器件行业协会数据，年国内薄膜电容器的市场规模约为亿元。薄膜电容器应用场景广泛，覆盖消费类电子、工业类装备、军工用品、电动汽车等。在新能源市场不断扩张的背景下，薄膜电容器侧重电动汽车、光伏及储能、风电等赛道，有望实现快速发展。
（二）需求端：新能源车+光伏风电储能拉动薄膜电容需求快速增长
新能源车领域：薄膜电容弹性最大
汽车电动化对电子元器件的耐压性提出更高要求。电池、电机和电控是新能源汽车的三大核心。电机控制技术的核心就是需要高效电机控制的逆变器技术，高效电机控制的逆变器技术则需要一个功能强大的IGBT模块和一个与之匹配的直流支撑电容器。随着汽车电动化的深化，汽车电路系统的电压和输出功率有了大幅度的提升，关键部件对电子元器件的耐压耐冲击能力要求更为严格。工作条件的变化对电子系统中的电容元器件的性能提出更高的要求。
电容器是逆变器最重要的部件。驱动用逆变器的主要功能是将电池的直流电流转换成用于马达的三相交流电流，然后根据汽车的加速操作来调整电流及电压，同时控制马达。在汽车减速时,将马达发电所得到的交流电流转换成直流电流给电池充电。因此，驱动用逆变器是电动车电源系统中最重要的部件之一，电源模组、传感器、以及电容是其中最关键的设备。
薄膜电容器是电动汽车驱动电路中的主要元件，起平滑作用。逆变器将电池的直流电通过转换器转换成变动较小的电压，再通过IGBT开关元件转换成近似于交流电的矩形波，由此产生的浪涌电压很大，需要采用平滑电容器消除。由于薄膜电容相比铝电解电容器在安全性、耐压能力、寿命上明显优于铝电解电容器。同时金属化膜以及膜上金属分割技术的出现，使得薄膜电容器的体积越来越小，成本也越来越低，从而使得薄膜电容成为新能源汽车驱动电路中电容的首选。
目前新能源车高压系统中以薄膜电容为主流方案。目前在新能源车主流车型已在DC/DC、电机控制系统、电池管理系统等高压电气单元中应用薄膜电容，薄膜电容的使用量也会随着新能源汽车的推广及电压提高而上升。
新能源汽车普及过程中，续航和充电速度是两大短板。相较于燃油车，大部分新能源汽车续航里程低于公里，普遍低于燃油车的续航里程，较难满足城际间长里程行驶需求。另一方面，现有的充电技术需要消费者等待40分钟甚至更久才可充满，而燃油车的加油过程仅需要5分钟，对比之下补能效率更低。续航里程和充电速度是两大短板，制约新能源汽车对燃油车的替代。
V架构是降低续航及充电焦虑的主流选择。目前整车普遍使用V架构，切换V架构能够使充电时间减少一半。V电压平台推出后，相较于V平台，工作电流更小，进而节省线束体积、降低电路内阻损耗，变相提升了功率密度和能量使用效率。在功率不变前提下，预计V平台的推出，续航里程将增加10%、充电速度将提升一倍以上。而随着高压平台的普及，对薄膜电容的质量和数量都提出了更高的要求。
-年中国和全球先后迎来新能源车10%的渗透率拐点，汽车电动化加速发展。年我国汽车总销量将达到万辆，其中新能源汽车销量达到万辆，同比+%，新能源汽车渗透率从年的5%快速提升至13%，年成为中国电动汽车的元年。-年全球的汽车销量将从万辆微增至万辆，新能源汽车销量将从万辆增长至万辆，同比+42%，渗透率从7%提升至10%。因此，全球将在年迎来电动车快速发展的切换窗口。
预计新能源车领域年全球薄膜电容器市场空间达78亿元，-年CAGR为41.5%。我们预计薄膜电容单车价值量年为元，后续电动车为了提升充电效率缩短充电时间，需将电压平台由V提升至V甚至0V，需电容的耐压值，对电容的材料和生产工艺要求进一步提高，我们预计单车价值量将每年得到提升。
光伏、风电、储能：新能源快速发展带动薄膜电容需求
光伏发电主要由太阳能发电电池板（组件)、控制器和逆变器三大部分组成。太阳能电池经过串联后进行封装保护可形成大面积的太阳电池组件，再配合上功率控制器等部件就形成了光伏发电装臵。
碳减排目标叠加光伏装机成本下降，驱动光伏装机规模快速增长。国内方面，随着光伏装机成本持续下行，“双碳”目标下“十四五”期间将迎来市场化建设高峰，预计国内年均光伏装机新增容量为70-90GW。年累计装机量有望达GW，发电量占比将达到8.2%，较年提升4pct。海外方面，为实现碳减排任务，多国进行了光伏装机规划，市场增长确定性高。据GWEC预测，年全球光伏新增装机量将达GW，累计装机量超GW，五年CAGR达23%。
电容器主要应用在光伏逆变器中，主要起滤波作用。户用逆变器由于其电压相对较低，目前主流采用铝电解电容和薄膜电容配合使用，二者价值量占比约为1：1，预计户用逆变器中电容器用量约为元/MW，预计户用逆变器薄膜电容器用量约为元/MW，并且随着电压升高将有部分铝电解电容器被薄膜电容取代；集中逆变器由于电压较高，一般其全部使用薄膜电容，目前主流集中逆变器薄膜电容用量为0元/MW，并且未来随着集中逆变器电压升高，使得薄膜电容器用量增加，预计薄膜电容器用量也将逐步提升。
预计光伏领域年全球薄膜电容市场空间达23亿元，-年CAGR为22%。
风力发电原理是利用风力带动风车叶片旋转，再透过增速机将旋转的速度提升，来促进发电机发电。依据目前的风车技术，大约每秒三公尺的微风速度便可以开始发电。风力发电机因风量不稳定，其输出的是13~25V变化的电流，须经充电器整流，再对蓄电屏充电，使风力发电机产生的电能变成化学能。然后用有保护电路的逆变电源，把电瓶里的化学能转变成交流V市电，才能保证稳定使用。
薄膜电容器主要应用于风电变流器。风电设备的电路设计对电容提出了承受高工作电压、高纹波电流、过电压、电压反向、处理高冲击电流、长寿命等要求。薄膜电容主要应用于光伏逆变器和风电变流器的DC-Link电容中，吸收光伏逆变器和风力变流器DC-Link端的高脉冲电流，使逆变器和变流器端的电压维持在稳定范围内。
全球风电装机容量稳健增长，预计年风电用薄膜电容器市场空间将达到9.85亿元。全球市场年新增装机93.0GW，累计装机容量达到GW；年全球市场新增装机93.6GW，累计装机容量达到GW。据全球风能理事会预测，未来五年（-）全球风电新增GW，复合年均增长率为6.6%。年全球风电新增装机容量.8GW。风电变流器与光伏逆变器具有类似的结构，目前风电变流器中薄膜电容用量约为0元/MW。预计年风电用薄膜电容器市场空间将达到9.85亿元，-年CAGR为7%。
储能：薄膜电容另一大应用场景
能源转型方兴未艾，发展储能是关键。受自然环境影响，光伏、风电等新能源出力特征呈现间歇性、随机性和波动性，增大了电网调峰难度，给电网稳定性带来冲击。因此，需要储能系统来平抑、消纳、平滑新能源的发电输出。根据相关政府文件，目前已有20余省对新能源配储提出要求，配储比例基本不低于10%。
储能装机高景气，储能变流器打开成长空间。年国内和全球电化学储能新增装机规模分别为2.3GWh和9.3GWh，同增%和75%，将有效推进储能变流器（PCS）需求扩张。PCS与光伏逆变器具有类似的结构，目前储能中薄膜电容用量约为元/MW。
预计储能领域年全球/中国薄膜电容器市场空间达14.2亿元，-年CAGR为78%。
新基建带动工控领域薄膜电容发展
新基建成为薄膜电容未来需求增长的主要推动因素。新基建主要包括主要包括5G基站建设、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网等领域，由于薄膜电容能承受较大的纹波电流，耐温高，有自愈性，因此广泛应用于大电流滤波电路中(如:工业变频器或逆变器中)，具有减少输电线路能量损耗、改善电能质量和提高设备利用率的重要作用。
以5G基站为例，5G基站建设至年还有万个缺口。1）年6月我国正式启动5G商用后，截至年一季度，我国已建成5G基站.9万个，中国引领全球5G建设；展望未来，到年我国每万人拥有的5G基站数26个，以我国人口14.1亿计算，所需基站数量为.6万个，仍需新建至少万个基站以完成目标。2）5G基站为了小型化以减少占地面积，对能源效益及能源密度要求更高，并且新的5G有源天线模块大多采用自然冷却散热设计，对被动元器件温度耐受性提出更高要求。薄膜电容温度范围宽，耐高压等特性更匹配5G基站建设的需求，将进一步拉动薄膜电容需求。
（三）供给端：当前国产化率较低，未来提升空间广阔
薄膜电容器竞争格局日益激烈。早期薄膜电容的参与者以欧美日厂商为主，随着下游终端厂商的竞争逐渐激烈，促使相关零部件也进入价格竞争。中国凭借其价格优势，逐步走进低压电子机器、家用电器等领域。在新能源和工业类装备领域，日系和欧美厂商占据主导地位；在电子器件和家电领域，日系厂商和我国厂商并驱争先。目前薄膜电容的竞争相对较为分散，主要包括松下、基美、法拉电子、尼吉康、TDK等。我国市场中，法拉电子、江海股份、铜峰电子为主要薄膜电容厂商，高压产品的国产替代将是我国薄膜电容器市场发展的重点。
薄膜电容主要壁垒体现在产品质量管控、客户认证及材料供给上。1）产品质量管控：薄膜电容具有一定自愈性，寿命长是薄膜电容核心优势之一，因此需要严格产品质量管控，不断提升产品质量，依赖企业长期的时间和经验积累，更讲品牌效应。2）客户认证：薄膜电容定制化程度高，需要了解客户需求，为客户提供有效的解决方案，客户在批量采购薄膜电容产品时也会对供应商进行严格的考察认证，一般而言，传统家电照明领域客户认证较为简单，认证周期大多在一年以上，而新能源车、工控、光伏风电储能等认证较为严格，光伏风电储能及工控领域认证周期通常在2-3年，新能源车产品认证周期通常在3年以上，客户认证壁垒高。3）材料供给：薄膜电容中，基膜成本占比较高，基膜主要由树脂通过拉伸工艺生成，拉膜工艺难度较大，需要设备操作人员对生产过程中温度、速度、湿度、张力、压力等数个参数进行控制，制作工艺较高。因此如何降低原材料成本，是公司取得竞争优势的关键。
预计未来我国薄膜电容市场增长迅速，国产化将进一步提升。薄膜电容主要需求来自于新能源车及光伏、风电、储能为代表的新能源等领域。1）新能源车：新能源车市场近年来在中国市场不断扩大，国内新能源车企竞争力也与日俱增，年，比亚迪/五菱销量分别达到59/46万辆，销量排名全球新能源车企第二/第三，市占率分别为9.1%/7.0%；造车新势力小鹏销量约为9.9万辆，销量排名全球第十九，市占率约为1.5%。2）光伏、风电、储能领域：“双碳”目标下“十四五”期间将迎来新能源市场化建设高峰，预计我国新能源领域需求增长迅速，进一步带动下游薄膜电容领域发展。预计随着我国新能源车及光伏、风电、储能领域快速发展，对元器件的国产化需求也将逐步提高，我国薄膜电容市场有望迎来快速发展。
三、薄膜电容领先企业，充分享受行业红利
专注薄膜电容，薄膜电容业务营收占比达97%。1）年法拉电子总营业收入为28.11亿元，其中薄膜电容器营业收入为27.31亿元，占总营业收入的97.15%。公司薄膜电容器产品主要应用于光伏、风电市场、新能源汽车市场、工控市场等。2）年，法拉电子薄膜电容器产量为27.5亿只，销量为26.88亿只，库存量为2.77亿只，产销率为97.7%；年，法拉电子薄膜电容器产量为35.74亿只，销量为33.58亿只，库存量为4.93亿只，产销量为93.96%。公司产销衔接情况良好。
法拉电子薄膜电容市占率已达全球第三、全国第一。1）当前全球薄膜电容第一梯队供应商由松下、尼吉康、基美、TDK、法拉电子组成，法拉电子是国内少数几家进入世界直流薄膜电容器及金属化膜十大生产厂商的企业。目前公司薄膜电容市占率已达到全球第三，全国第一。2）公司一直以来重视产品质量管理和质量标准认证，在年通过了ISO/TS的标准认证。正是对公司产品一贯的高要求，促使公司不断加大研发投入力度，改进技术水平，达到令国际客户满意的高标准。
客户优质，先发优势明显：1）新能源领域和新能源车认证壁垒高：新能源车、工控、光伏风电储能等认证较为严格，光伏风电储能及工控领域认证周期通常在2-3年，新能源车产品认证周期通常在3年以上，客户认证壁垒高。2）客户优质，先发优势明显：法拉进入国内外主流品牌供应链，拥有众多优质大客户。在光伏领域，生产逆变器的主流厂商基本均为公司客户，包括华为、阳光电源、锦浪、SMA、Power-one等。在电动车领域，公司既包括国内主流新能源车厂商如比亚迪、蔚来、理想、小鹏等供货；也包括主流海外客户：奔驰、宝马、大众。公司与国内外主流客户建立了良好的长期战略合作关系，业务关系稳定。在全球市场规模、行业地位、品牌知名度上，都取得了领先地位，形成公司品牌核心竞争力。
公司相对于国际领先同行更具成本优势。1）原材料：基膜等原材料占成本较高，公司部分基膜采购自国产企业，且公司具有金属化膜设备，具有一定成本优势。2）人工成本：人工成本为成本构成占比第二高的部分，公司人员结构稳定，工作熟练度高，相较于日本等海外公司人工成本更低，公司更具人员成本优势。
我们认为未来公司将借助新能源车、光伏风电储能等新兴市场的高速发展，依托本土化优势及行业认证壁垒，充分享受行业发展红利。
四、投资分析
公司深耕电容领域五十余年，是国内薄膜电容行业龙头公司，未来将深度受益于新能源的发展，预计公司未来新能源车业务、光伏风电业务将快速增长；此外公司对管理费用管控的加强，预计未来盈利能力将得到进一步的改善。
新能源车业务：公司在新能源领域具有先发优势，并积极布局车载市场，进入全球大客户的供应链体系，预计~年新能源车业务营业收入分别为13.66亿元、20.49亿元、28.69亿元，同比增长80%、50%、40%，预计~年毛利率分别为34%、35%、35%；
风电光伏业务：目前公司在新能源领域为锦浪、阳光电源等主要逆变器厂商供货，我们持续看好新能源领域市场发展，预计全球市占率略有上升，预计-年风电光伏业务营业收入分别为11.97亿元、15.56亿元、20.23亿元，受益于产品结构升级和规模效应，同比增长37.42%、30%、30%，预计-年毛利率分别为40%、40%、40%；
工控业务：随着新基建的发展，预计公司工业控制业务将进一步发展，假设~年工业控制业务9.37亿元、10.78亿元、12.07亿元，同比增长15%、15%、15%，预计~年毛利率分别为52%、52%、52%。
家电、照明业务：预计公司家电、照明业务将维持现有市场份额，跟随市场平均增幅水平，预计~年营收分别为3.72亿元、3.80亿元、3.87亿元，同比增长2%、2%、2%，预计~年毛利率分别为40%、40%、40%。
综上，我们预计-年公司营业收入分别为38.7亿元、50.6亿元、64.9亿元，同比增长38%、31%、28%，综合毛利率为40.4%、40.2%、39.5%，-年归母净利润分别为10.3亿元、13.3亿元、16.5亿元，同比增长24%、29%、24%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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