来源：新浪财经
意见领袖丨彭文生团队
全球市场风险偏好下滑，7月19日美股大幅收跌，油价大幅下挫，10年期美债收益率跌破1.2%，创下自2月以来的低位。外围动荡，原因何在？如何把握后市走势，提前布局资本市场？
宏观
多因素致美债利率创新低，反弹待促发因素
7月19日美债10年期利率下跌10bp，一度跌破1.2%，其中实际利率和通胀预期大致各贡献一半。实际利率跌至-1.1%，基本回到年初水平。在《长端利率普跌，货币政策分化》中提到，过去一周后半段全球主要经济体长端利率明显下跌，全球资产呈现riskoff的特征。除美债季节性[1]和技术因素[2]之外，在德尔塔毒株全球扩散、美国政策退坡、以及劳动力市场供需错配加剧的背景下，市场或许正在下调美国中长期经济增长预期（上半年尤其3月在多重利好下，市场预期打得过满），和相应的，下次加息周期下的终端政策利率（详见《预计美债利率Q3后期反弹》）。另外，近期美债供需失衡也是压低利率的重要因素。过去两个月，美联储购买了几乎所有的美债净供给，这个比例年初至今是60%。
我们构建的美国经济中短期预期差[3]表明消费者对美国中长期经济增长更为悲观。历史上，美债10年2年利差与该预期差高度相关，该预期差收窄，即消费者对中长期更为悲观时，往往预示着长端利率向下承压。5月底该预期差显著收窄，对应6月利率曲线显著平坦化（6月议息会议加速平坦化）；6月底最新预期差持续收窄，预示着接下来曲线将有进一步平坦化（主要由长端驱动）的压力。另外，财政货币政策退坡的风险降低了市场对经济潜在增长和自然利率r*的预期，而r*，根据我们的研究，恰恰是美债实际利率的中枢。6月25日公布的财政支出初步协议不及预期，一路下跌30bp。
除了以上基本面因素，交易和配置因素仍在发挥作用。美债作为唯一的大体量（较）高收益安全资产，其对本土和海外投资者的吸引力巨大，尤其在风险偏好回落时。过去几个月，在较低波动环境下，套利交易盛行。本土投资者以接近零的融资成本套入较高的长端收益；同时，欧洲和日本的投资者也可享受可观的外汇对冲后的美德、美日利差。另外，在低利率波动环境下，风险平价基金增配债券。最后，TGA（TreasuryGeneralAccount，美国财政部在美国中央银行的存款账户）压降导致的流动性泛滥为这些套利交易提供充裕弹药。同时，为了压降TGA，财政部缩减债券发行，减少国债净供给。以上交易配置行为和TGA压降提升了长久期美债的相对需求，进而对利率形成向下压力。
上周五密歇根大学调查中消费者预期降至近五个月低点，尤其其中一分项显示物价高企已经开始抑制受访者的消费需求。上周日OPEC+达成协议，给成员国更多增产空间，周一油价大跌，拉动通胀预期下跌，进而和实际利率（市场对中长期增长预期）一起带动名义利率继续走低。下周ConferenceBoard调查数据可以帮助我们更好判断消费者对经济的预期调整，其与密歇根大学消费者预期组成的中短期预期差往往对利率曲线（2年10年利差）有一定领先性。未来几周，我们仍预计10年利率在1.3%-1.4%震荡，并于9月反弹。反弹需要触发剂。触发器包括但不限于美联储官宣购债缩减，疫苗升级进而对德尔塔毒株形成有效保护，财政力度的超预期，流动性的边际收紧，债务上限提升后长久期债券的供给增加。
全球经济复苏方向未变，但节奏或放缓
刘政宁
近期海外资产价格波动加剧，一个讨论较多的话题是美国经济增速见顶。我们认为，从GDP环比增速看，美国Q2GDP年化环比增速或达到9%，确实大概率为年内高点，但下半年增速也不会差。考虑到美国居民剩余储蓄仍然较多，我们预计Q3和Q4GDP年化环比增速仍分别有望达到5%和4%左右（这里也考虑了一些供给瓶颈带来的拖累），仍将显著高于-19年2.3%的季度平均环比增速。换句话说，下半年美国经济仍将以高于趋势的速度扩张，美国经济见顶的说法其实是被夸大了。
欧洲方面，由于主要国家疫苗接种开启的时间晚于美国，其经济重启的时间也晚于美国。目前来看，欧元区主要国家的服务业在加快修复，欧元区整体GDP环比增长高点或将出现在Q3。这意味着下半年欧元区经济也有继续扩张的空间。
但我们也注意到，近期一些抑制增长的风险因素在增多，一是美国供给瓶颈在加剧，二是疫情反复带来扰动。这些因素尚不至于逆转经济复苏的趋势，但会影响复苏的节奏。
供给方面，二季度以来，美国的供给瓶颈有所加剧，最为突出的是劳动力短缺。由于人手不足，一些企业被迫推迟扩张或缩减业务，生产经营活动受到影响。如果供给瓶颈持续时间较长，也会给美国经济带来“滞”的压力，经济复苏的斜率也将下降，这点需要特别