（报告出品方/作者：华宝证券，杨宇）
1.回顾：碳中和下工业和新能源金属价格走高，景气上行
1.1.行情回顾：铜铝价格再创新高，新能源金属启动加速
自年二季度以来，受矿端供给紧张、消费端经济复苏以及持续的货币宽松三因素叠加影响，工业金属价格不断攀升。继年新冠疫情冲击以及全球经济体货币政策持续宽松带动金属价格V型反弹后，年年初至今受拜登政府经济刺激以及国内产能限制影响,工业金属价格情况与往年一季度的淡季不同，年2月底铜、铝、铅、锌、镍等工业金属价格伴随世界各国的疫苗普及以及各国经济复苏拉动下游产业需求，工业金属后续持续走高并在年5月份达到高点，随着国内对于大宗商品价格管控，抛储预期使金属价格有所调整，但整体仍维持高位运行态势。
截至年7月9日，伦敦期货交易所铜，铝，锌，镍价格变化分别为19.5%，26.6%，11.2%，3.7%。上期所铜，铝，锌，镍价格变化分别为16.9%，26.3%，10.0%，3.6%。基本金属中涨幅最大的品种为铜，铝，LME铜价在5月份突破美元，SHFE铝价也突元，均突破近年新高。
一季度多为工业金属的累库周期，截止年7月9日，上期所铜库存相较年初+%，LME铜库存相较年初+%；上期所铝库存相较年初+12%,LME铝库存相较年初+12%；上期所铅库存相较年初+%，LME铅库存相较年初-48%；上期所锌库存相较年初+39%，LME锌库存相较年初+24%；上期所镍库存相较年初-70%，LME镍库存相较年初-8%。铜全球库存同比自5月份开始回升，至7月9日同比增长40.04%，但仍处于近五年历史低位；铝全球库存自3月开始回落，至7月16日同比减少12.69%，未见累库拐点。
1.2.有色板块领跑行业，估值得到明显修复
21年年初至今钢铁、有色板块均大幅上涨，按申万行业一级分类，有色板块涨幅位列各版块第二。截止7月9日，21年申万有色板块涨幅为27%，申万钢铁版块涨幅为29%，远高于上证指数涨幅。有色子版块中，稀土、锂、钨涨幅位于前三，分别为.7%/66.9%/60.8%。
截止至年7月9日，有色行业PE为53.9倍，年至今PE平均值为43.8倍，近十年市盈率中值为41.4；目前有色行业PB为3.7倍，年至今PB平均值为2.5倍，近十年市净率中值为2.93。21年上半年，有色金属行业估值得到明显修复，且略超出近五年平均值和近十年历史中位值。
个股方面，稀土、锂、钴等相关标的表现抢眼。其中盛和资源年初至今累计涨幅.97%，排名第一。跌幅榜方面，多为受军工板块整体调整拖累的标的。
2.工业金属：铜铝震荡偏强，供需仍有压力
2.1.铜：需求放缓，供给端回升
国内5月投资、消费及工业增加值数据低于预期，国内铜需求走向疲软。从铜下游消费最大占比的电力行业来看，截止年5月，电网投资累计完成额亿元，同比增速8%，21年上半年增速远超年同期，但单月增速在逐渐回落。而且从年之后，电网投资逆周期属性增强，电网投资成为政府部门逆周期调节的常备工具。在疫情冲击下，预计电网投资用铜有望维持稳定但基建投资增速单月同比转负影响较大，国内空调等领域也淡季来临，国内铜需求或将转弱。
除电网、家电等传统需求端外，可再生能源发电、新能源汽车等新兴板块发展势头良好也对铜消费起到了推动作用。铜作为性价比极高的导体材料，建设每GW光伏电站、风力电站用铜约为0.7万吨、0.6万吨，新能源车中，插电混合动力汽车耗铜量约60kg/辆，纯电动汽车耗铜量约83kg/辆。
受风电去补贴、平价上网政策影响，预计未来风电装机量将有所下降，可再生能源发电的重心将向光伏转移。预计年全球新增光伏装机量可达GW，风电新增装机56GW。新能源汽车发展前景广阔，预计年我国新能源汽车产量可达万辆，全球新能源汽车产量万辆。
随着风电、光伏的发展以及新能源汽车行业持续景气，预计年全球风电、光伏发电领域的铜需求量可达万吨；新能源汽车领域铜需求量预计达到万吨。据测算年新能源汽车及风力、光伏发电领域铜需求量在总体铜需求量中所占比例将达到9.3%。-年间风光发电及新能源汽车领域总体对铜的需求量复合增速约为13%。
从工业金属价格运行周期看，每一轮需求扩张带来价格周期，随后上游启动资本开支周期，带来新一轮产能释放周期。以年中国加入WTO为起点，叠加国内工业化、城市化进程，中国经济上行周期带动需求扩张，金属价格经历长达7年上行周期，伴随价格上涨，上游资本开支启动产能建设周期，以全球铜矿资本开支为例，-年价格上行周期带动上游资本开支，年全球铜矿资本开支达到峰值，其后随着年价格下行周期开启，资本开支也随之进入收缩阶段。叠加上游3-5年的建设投产周期，全球铜精矿产量在达到高点。
下半年铜产能或将缓慢释放，但海外疫情及海运形势紧张仍将影响铜矿短期供应。从工业金属资源主产国别看，以铜为例，美洲铜精矿产量占到全球产量55%，且南美铜矿主要以出口为主。从疫情防控的角度看，南美国家目前仍处疫情高发阶段，对矿山生产经营及港口运输影响仍在，同时短期全球BDI指数高位运行，海运紧张亦影响短期供应。
铜精矿粗加工费或将进一步上升。自年初以来铜精矿现货TC持续下挫，此前三月底已跌至30美金/吨附近，为十年来的最低水平，6月份CSPT小组敲定今年三季度的现货铜精矿采购指导加工费为55美元/吨及5.5美分/磅，但较此前30美元/吨附近的铜精矿现货TC仍有所上涨，表明目前铜精矿供应紧缺情况已有所好转。
从年上半年情况来看，年初南美地区依旧受到疫情，社区堵路，极端天气等一系列影响，导致国内2-3月份铜精矿进口货源不多，供给端偏紧推动铜价上涨，而快速冲高的铜价对于铜矿生产及新项目的推进也起到了正向作用，根据SMM咨询，刚果金的kamoa-kakula和秘鲁的minajusta已然投产，扩建项目中，印尼最大的grasberg地下项目以及Spence2期也在二季度逐渐爬产，铜价迅速上行，巨大的利润也使大部分矿企全力增产。
从全年来看，年全球铜精矿供需呈现一个紧平衡的格局。而年内则是呈现一个先紧后缓的走势。按照现在铜精矿现货TC来看，冶炼厂依旧处于亏损的状态，但是由于年内粗铜加工费的上行和硫酸的价格的直线飙升给予了冶炼厂一定的生产机会。随着下半年更多产能的释放，预计铜精矿TC或将进一步上升。
库存明显回升。截止年7月9日，LME全球铜库存为21.68万吨，经历了四月份的高点回落后，整体库存持续爬升，目前达到了历史平均水平。伦铜库存再度大增20%，总量超过19万吨，对铜价形成明显压制。
铜供需关系将在近两年有所缓和。-年间随着世界经济逐渐恢复，以及刚果（金）从疫情的负面影响中逐渐恢复，预计全球精炼铜产量将维持每年3%的增速。ICSG预测年和年全球铜供需将有少量市场剩余，分别为7.9万吨和10.9万吨。
2.2.铝：产能逼近红线，水电铝、再生铝迎碳中和机遇
从需求结构看，下游新能源产业也成为铝的需求亮点。铝终端消费领域主要以建筑业、交通运输、电力为主，下游超过一半应用于交通运输设备以及建筑地产之中，随着经济复苏将会在下游层面提高铝的需求量，从铝行业需求量看，预计年世界铝需求量增速6.5%。
受益于房地产军工周期以及汽车需求强劲复苏影响，铝需求加速提升。年下半年经济加速复苏，房地产开发投资完成额、新开工面积、竣工面积增速明显回升；汽车需求也在下半年回复正常水平，带动车用铝合金需求恢复。
新能源发电领域中，铝材主要应用于在光伏组件的边框上，每GW光伏组件约消耗1.9万吨铝。随着新能源汽车产销两旺，作为轻量化车身的主要材质铝在新能源汽车的应用方面前景广阔，新能源汽车单车耗铝量约为0.17吨。
-年间光伏与新能车铝需求量复合预计增速为17%。按照年全球新能源乘用车产量达到万辆测算，铝消耗量预计可达万吨，年全球光伏铝消耗量约为万吨，预计光伏发电与新能车行业年铝需求量共计万吨。据测算年新能源汽车及风力、光伏发电领域铝需求量在总体铝需求量中所占比例将达到10.4%。
年以来，受海外疫情逐步缓解的影响，LME电解铝库存持续去化，而国内电解铝社会库存在年一季度消费淡季累库幅度有限，随着三季度国内传统消费旺季的来临，国内电解铝社会库存持续去化，近期已经去库至90万吨左右的历史相对低位。
国内电解铝产能即将达到产能天花板，未来增量有限。据百川盈孚统计，预计年国内电解铝年内还可投产.5万吨。新增产能主要位于云南、广西、贵州等地，其中云南以其丰富的水电资源吸引了包括云铝股份、神火股份、中国宏桥以及云南其亚等企业纷纷进驻，而今年新投产能的释放也主要集中在云南。据SMM，截至5月，全国电解铝运行产能达万吨，有效建成产能规模万吨/年，全国电解铝企业开工率93%。目前电解铝剩余指标主要集中在中铝、神火以及部分在尚未建成的企业中，随着新投产能的逐步释放，国内电解铝行业建成产能将逐步达到万吨的产能天花板，未来新增产量有限。
能耗双控叠加限电，新增产能明显低于市场预期。从去年下半年以来，随着铝价不断上涨，电解铝冶炼利润增加至历史高位，根据往年规律，必然刺激电解铝合规产能快速扩张，去年市场普遍预期今年电解铝产量会同比大幅增长，然而今年2月份内蒙古自治区因完成能耗“双控”目标压力大，对辖区内电解铝企业运行产能进行压减，且新增项目大幅延后。
废铝进口受限，国外铝升水刺激出口。去年10月海关总署公告，符合新国标《再生铸造铝合金原料》（GB/T-）的废铝不属于固废，可自由进口，不再实行批文制。但由于新国标对于再生铸造铝合金原料的夹杂物等指标要求偏高，国外处理设备大都难以达到该标准，海关严格执行进口标准后，废铝进口断崖式下滑，5月份仅进口废铝3.4万吨，环比4月下滑69.5%。如果废铝通关问题得不到解决，进口废铝大幅减量带来的影响将逐步显现。
受俄罗斯对铝出口征收15%关税以及下游强劲需求影响，近期国外铝现货升水大幅攀升，欧洲、北美地区铝升水均接近或超过历史最高水平。其中美国中西部铝升水达到美元/吨，创历史新高，欧洲鹿特丹铝升水.5美元/吨，刨除年因LME仓储规则造成的高升水之外，也接近历史高位。鹿特丹铝棒加工费涨至美元/吨以上，同样创历史新高。近期LME铝价虽然没有大幅增长，但铝现货升水大幅上涨，带动国外铝现货价攀升。
铝是有色金属行业中碳排放量最高的品种。根据百川盈孚数据，截至年底，国内电解铝行业总产能.8万吨，有效运行产能.3万吨，产量.34万吨。在电解铝行业用电结构上，结合百川盈孚统计的行业自备电情况看，年底自备电覆盖有效产能.1万吨，占比65%。网电覆盖的有效产能.2万吨，占比35%。在网电结构中，根据安泰科数据显示，火电占比21%、水电占比10%、风电占比2%、光伏占比1%、核电占比1%。采用水电、风电、光伏等清洁能源生产电解铝在用电环节基本不产生碳排放，采用火电生产电解铝吨铝共产生12.98吨二氧化碳排放，清洁能源生产吨铝仅产生1.81吨二氧化碳，两者差距明显。电解铝用电结构中火电占比86%，清洁能源占比14%。当前电解铝高额的碳排放总量与用电结构密切相关。最有效的降低二氧化碳排放量方式是改变现有的火电为主的能源消纳结构，逐步提升清洁能源占比。
再生铝碳排放量远低于电解铝，有望在“碳中和”压力下，提升行业占比。随着碳中和目标的提出，一方面原铝行业本身供应结构与生产工艺将发生变化，另一方面也可能进一步提升再生铝行业的发展动力。再生铝生产过程中碳排放仅为0.21吨二氧化碳，与原铝相比碳排放大幅下降。目前我国对再生铝资源的利用尚不充分，未来随着碳中和加强人们对更为环保的资源类型的重视，再生铝产量占铝行业总供应的比例有望实现大幅的提升。在碳中和约束下，再生铝行业有望迎来发展机遇期。
我国再生铝产量占比远低于全球平均水平，未来提升空间巨大。年我国铝供应总量约为万吨，其中原铝产量万吨，占比90%；再生铝产量约为万吨，占比仅10%。而据IAI，年全球铝供应量约万吨，其中再生铝万吨，占比达33%。此外，欧洲、北美等发达国家或地区再生铝产量已普遍超过原铝产量，日本国内全部采用再生铝生产。
再生铝相比原铝生产大幅节约土地、水电资源，受到国家政策大力支持和鼓励。再生铝行业属于再生资源和循环经济的范畴，被列入鼓励类产业。年3月，工信部公告了《铝行业规范条件》，对再生铝项目在企业布局、规模和外部条件、质量、工艺和装备、能源消耗、资源消耗及综合利用、环境保护等方面进行了规范。政策中，国家为改善市场环境，清理再生铝行业内不符合条件的企业，去除行业落后产能，对于再生铝项目各个环节提出了高标准的要求，这将有助于企业生产项目在立项审批、融资和用地等方面更加顺利，以及行业未来的健康发展。
3.能源金属：把握新能源上游金属材料
3.1.锂：碳中和下供需新平衡，价格存长期上涨趋势
锂及其化合物用途广泛，具有战略价值。锂的应用主要可分为新能源、医药、新材料三大类，具体为电池、陶瓷、玻璃、润滑剂、冶金、聚合物等领域。
电池类产品成为锂资源最主要的应用方向。其中，动力锂电池主要应用于新能源汽车，新能源汽车迅猛发展也将进一步刺激电池领域锂消费增长。需求：动力电池+储能锂电，贡献两大锂需求增量。
到年全球锂需求（以LCE为计）预计分别为48、万吨，CAGR37%。年全球锂资源40%用于动力电池生产，随着新能源车渗透率的快速增长，预计到年动力电池或将成为锂资源第一大下游应用,结构比例达到70%。
新能源汽车是锂需求增长的核心驱动力，政策市场双重驱动新能源车高增长。我国新能源汽车市场竞争力明显增强新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右。年上半年新能源车景气度超预期，下半年排产环比或继续走强。年1-5月国内新能源车销量同比+%，1-5月国内新能源车单月渗透率也正在快速抬升，其中3-5月分别高达8.9%、9.2%、10.2%，根据乘联会新能源车零售数据，限购城市的纯电动车占比大幅提升，从年的9%上升到年的18%，而非限购城市中的，大型城市中型城市和小型城市的新能源车的纯电动车的销量占比基本相同，年和年都在3%左右的水平，今年6月更是上升到9%左右，连续突破前高，进一步印证了国内新能源车的高景气度。而新能源车产销量年内季节分布往往是前低后高，预计年下半年排产环比将继续改善。同时考虑到产业链各环节龙头订单目前均出现大幅增长，下半年产销数据或将持续超预期。
新能源并网+5G基站建设推动储能锂电，贡献锂第二大需求增量。一方面，碳中和背景下风光等新能源发电加速并网，为平抑发电出力波动性，将增加对配套储能设备的需求，目前多地政府要求新增风光发电项目按照10%-20%比例配置储能设施。另一方面，国内5G基站进入快速铺设期，而5G基站较4G基站功耗大幅提升，也后将拉动后备电源扩容需求。上述两类储能需求或可带动储能锂电装机超预期，我们预计-年储能领域锂需求将增长至6.8/9.5/11.4/14.7万吨，同比分别+2.0/+2.68/+1.9万/3.32吨，贡献第二大锂需求增量。
根据新能源汽车产业发展规划，考虑了5G手机带电量的提升，全球锂需求乐观估计，有望年突破万吨LCE，年均复合增长率37%。
3.1.1.供给：国内扩张热度提升，全球态势持续偏紧
年全球锂矿公司新投产项目较少，主要是复产以及中国近年新项目产能释放，全球锂矿供需基本平衡。预计经历上半年较大价格抬升后，预计下半年锂盐价格或趋稳，进入价稳量增阶段。
我国锂资源供给占全球比例较低，但目前开发积极性正在提升。据USGS数据，我国锂储量约万金属吨，占全球6%；锂资源量约万金属吨，占全球5.6%，分别位居全球第4/6位，整体来看中国锂资源属于全球第二梯队，但由于整体资源禀赋稍差且开采工艺不成熟，我国锂资源生产在过去一直受限。然而随着下游新能源汽车产业扩张趋势愈发明确，当下我国锂资源的开发热度正在提升。
年全球锂资源产能预期75.3万吨LCE，其中锂矿产能36.5万吨LCE，盐湖产能32.7万吨LCE。锂矿和盐湖供给增长并非同步，短期增量主要来自于澳洲锂矿和南美盐湖，长期增量分布较散，全球新能源材料供给将呈现区域化的特征。
中国在产产能26.4万吨中国主要锂矿8座，5座在四川省，3座在江西省；在产锂矿3座，合计锂精矿产能34.4万吨；李家沟锂矿预计年内建成投产，产能18万吨；其余3座矿山暂未有明确复产／投产时间。在建矿矿山中，川能动力旗下李家沟锂矿预计年建成投产，将新增18万吨锂精矿产能。随着融捷股份的扩产以及川能动力的投产，中国锂矿产能年前将有较大的增长。上市公司盐湖2座，ST盐湖旗下察尔汗盐湖在产，西藏矿业旗下盐厂白银扎布耶于年停产；盐湖提锂产能合计1.5万吨LCE。锂矿和盐湖供给增长并非同步，短期增量主要来自于澳洲锂矿和南美盐湖，长期增量分布较散，全球新能源材料供给将呈现区域化的特征。
3.1.2.未来展望：结构性短缺结束，但预计锂价不会大幅下跌
预计-年锂行业持续处于供给短缺状态，支撑锂价长牛。需求端方面，新能源车+储能领域提供主要增量。供给端方面，西澳锂矿、南美盐湖等海外主流锂供给未来三年增量相对有限，国内锂资源作为重要补充，产量将稳步扩张。据我们测算，考虑库存需求后，-年锂行供需将进一步抽紧，供需矛盾突出，支撑锂价持续上行。
供给上，氢氧化锂结构性短缺延续，碳酸锂虽然年有产能落地，但实际产能释放可能仍然有限；需求上，年可以认为是新能源汽车元年，年上半年新能源汽车需求的强劲已经被证实，下半年新能源汽车需求强势或将更盛。供需结构下，判断年下半年将延续结构性短缺氢氧化锂价格上涨确定性较强，碳酸锂价格也有上涨的可能，但碳酸锂需要