（报告出品方：国金证券）
一、贵金属：美联储加息周期尾端，金价右侧布局时点渐进
1名义利率：美联储加息周期尾端，美债收益率曲线倒挂无法持续
年3月16日，美国联邦储备委员会宣布上调联邦基金利率目标区间25个基点到0.25%至0.5%之间，自此开始了本轮加息周期。截止目前，美联储年内共实现7次加息，将联邦基金利率目标区间上调到4.25%至4.5%之间。在今年连续4次以75个基点提高联邦基金利率目标区间以后，最近一次只提高了50个基点，单次加息幅度有所放缓，符合市场预期。23年3月前美联储累计加息50个基点，每次分别加息25个基点的概率较大。截止12月16日，CME“美联储观察”显示：美联储明年2月加息25个基点至4.50%-4.75%区间的概率为73.9%，加息50个基点的概率为26.1%；到明年3月累计加息25个基点的概率为23.7%，累计加息50个基点的概率为58.6%，累计加息75个基点的概率为17.7%。
本轮美联储加息周期的启动叠加全球范围内通胀持续高位，美债收益率曲线逐步从正向结构转为倒挂。美债短端收益率曲线主要受到美国货币*策影响，而长端收益率曲线更多受到美国经济长期潜在增速、美国财**策以及技术进步速度等因素影响。观察自年以来的美债收益率曲线倒挂情形，可以发现倒挂持续时间约为6-12个月，美国“大滞胀”时期（-年）的两次倒挂分别持续20个月和14个月。目前美国PCE物价指数与年较为接近，大滞胀尾部时期美债收益率曲线倒挂持续了约14个月。本轮倒挂始于22年7月份左右，如果按照过去几轮的倒挂持续时间推算，倒挂最长或将持续至23年三季度左右。曲线倒挂结构的结束需要长短端利率同时下行，但是短端下行幅度会更大，长端下行幅度有限，总体名义利率运行中枢会有所下移。短端利率的下行需要美联储观察到长端利率高企导致的未来可能的经济衰退以及通胀的下行，而为了避免经济进入实质性衰退，货币*策需要相机抉择提前做出降息等决策或者给予市场相应的预期。据Wind，23年7月美国经济衰退的概率为17.63%，而23年8月这一数字上升至25.15%，23年11月跳升至38.06%，处于这一指标历史几轮波动区间的相对高位。
复盘过去四轮美国经济衰退概率上升的时间区间可以发现经济衰退概率与对应区间美国GDP环比是否连续两个季度走弱并没有直接的时间对应关系，但是时间区间的前中后期还是会出现部分时间的GDP环比连续走弱。（1）年12月至年8月，美国经济衰退概率从21.35%升至37.93%，Q1和Q2美国GDP出现环比负增长，20Q3美国GDP环比转正以后衰退概率开始持续走低。（2）年12月至年3月，美国经济衰退概率从20.00%升至41.71%，Q1至Q2，除Q2以外，美国GDP持续环比负增长，此轮实质性衰退其实伴随着衰退概率的下行区间。（3）年3月至年12月，美国经济衰退概率从21.45%升至46.32%，此区间内只有Q1和Q3出现GDP环比负增长，并未实质明显出现衰退。（4）年11月至年6月，美国经济衰退概率从13.03%升至33.22%，此区间内GDP均实现环比正增长，但是此后的Q4和Q1出现了环比负增长。站在目前时点上看，美国经济衰退概率在未来12个月持续上升，22Q1和Q2美国GDP出现环比下滑，但是22Q3环比再次实现正增长，美国经济整体韧性尚可。
2通胀通胀预期：短期顽固，中长期稳中有降，总体依然高于美联储目标
年以来美国短端PCE通胀数据大幅抬升，在全球主要原材料价格持续上涨的背景下，中长端通胀预期也相应抬升。观察过去一年美国通胀保值债券收益率所反映的通胀预期发现，通胀预期期限结构总体表现为倒挂结构，通胀预期运行中枢总体保持冲高回落的态势。以22年11月的最新数据来看，除了20Y略高以外，其他期限均维持在2.4%左右，相较于美联储2%的通胀目标仍有一定下行空间。
据Wind，22年10月美国PCE同比增长6.02%，相较6月份的6.98%连续四个月回落，但是10月核心PCE同比增长4.98%，依然处于21年11月以来的相对高位，而导致目前核心通胀依然处于高位的分项主要为住房通胀和非住房相关的核心服务，两个通胀分项的下降需要的时间高于其他分项因素。
3实际利率金价：美债中长端实际利率高位平坦化持续时间有限
*金作为不生息资产，其价格与美元信用体系息息相关，如果考虑*金租借利率，*金更类似一个负息债券，不同期限的美债实际利率中枢趋势性下降时，会促使部分投资者认为持有*金的机会成本更低，选择持有*金进而导致金价上涨。
如前文所述，本轮美联储加息周期使得美债名义利率曲线出现倒挂结构，中长期通胀预期冲高回落的背景下，美债实际利率期限结构在过去一年里逐步由正向结构变为倒挂结构，短端实际利率抬升幅度高于中长端，最终导致不同期限的实际利率中枢均有所上移，对金价形成压制。22Q4以来，受益于美联储放缓加息节奏预期，短端实际利率有所回调，整个实际利率期限结构趋于平坦化，期限利差较小。复盘实际利率期限结构历史运行情况，类似美债名义利率倒挂结构，实际利率的扁平化或者倒挂无法长期维持，最终的趋势是期限利差再次拉大，而在目前的利率中枢背景下，实际利率期限利差的走扩需要短端实际利率运行中枢的下移，也即在通胀预期期限结构稳中略降或者不降的背景下，中短期名义利率出现更大幅度的下移。结合前文中我们对于美债收益率期限结构倒挂持续时间的判断以及今年12月美联储议息会议相关最新表述，我们认为美联储或将在23Q3-Q4释放部分降息预期，在23Q4及以后逐步实施，而预期释放阶段或将导致美债名义利率曲线逐步回摆，进而导致实际利率期限利差再次走扩，不同期限利率中枢整体下移，有利于推动*金价格进一步上涨。
4ETF持仓央行购金：ETF持仓有待提高，央行购金体现长期价值
据Wind，截止12月中旬，SPDR和iShares*金ETF持有*金.37吨，较今年4月的吨左右下降了-吨，总体持仓量有待提高。而今年11月，中国央行*金储备出现了自年8月以来的再次增长，央行增持*金储备万盎司，最终规模达到万盎司。复盘央行历史上多次购金时点，对于后续金价具有一定的指引。
5绝对金价相对金价：绝对价格相对高位，但上行空间依然较大
通过将*金价格剔除美国CPI（-年=）以后的价格作为*金的实际价格，实际金价自年以来经历了三轮大幅上涨周期，年实际金价接近美元/盎司，年实际金价达到美元/盎司，年实际金价接近美元/盎司。年11月实际金价约为美元/盎司，较前几轮实际金价高点依然存在较大上涨空间。金价与实际利率存在负相关，而铜价与美国通胀预期存在正相关，铜金比价的走势与美债名义利率的走势相关性较强，后期随着美债名义利率的回调，预计铜金比价也将有所回调，而我们认为23年铜价将维持高位，24年有望进一步上涨，因此铜价可以作为衡量金价的相对标尺，铜金比的回调在铜价稳中有升的背景下，需要金价的涨幅超过铜价的涨幅，因此我们认为从相对比价角度来看，金价也存在进一步上行的动力。
6白银：金银比价与白银库存存在正相关性
通过对比金银比价与白银库存的历史趋势，二者存在一定程度的正相关，也即金银比的大幅向下修复需要满足白银库存持续下降的条件。白银作为贵金属，定价的锚为*金价格，而白银价格出现周期级别上涨，需要白银的商品属性向好，基本面从过剩转向紧平衡或者短缺，导致库存大幅下降。此外，金价的快速上涨和白银期货持仓量持续上升也是促进银价大幅上涨的基础。因此对于后续银价表现是否能够超越金价，我们认为需要跟多